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日前，中国证券业协会通报了券商投资价值研究报告(下称“投价报告”)在新股发行定价中发挥的作用，研究分析了估值和盈利预测的偏离度，并就准确度对相关券商进行了打分。投价报告对于新股发行定价的重要性是不言而喻的，个人以为，全面注册制背景下，提升券商投价报告质量，将有助于新股发行定价更加合理。

根据通报，中国证券业协会证券分析师与投资顾问专业委员会对2021年6月至2022年3月期间已发布的189篇投价报告进行了分析研究，结果显示，发布10份以上投价报告的承销商中，海通证券、中信建投证券等券商估值得分较高，中信建投证券、中信证券等券商盈利预测得分较高。

整体而言，从相对于首发价格的偏离度来看，投价报告给出的估值明显高于首发价，偏离度分布整体上偏。盈利预测方面，除了营业收入预测偏离度较为合理外，投价报告对营业利润、利润总额和净利润的预测都较为乐观，偏离度指标上偏效应明显。2021年9月，承销规则调整后，投价报告无论是估值区间还是盈利预测都更加趋于合理。

事实上，中国证券业协会的通报，也从侧面说明了为什么新股发行价格常常出现高企现象。新股发行过程中，投价报告往往由保荐机构撰写与发布。通过鼓吹发行人的估值与今后的盈利状况，以达到高价发行的目的。如此，发行人能够从市场中融到更多的资金，而保荐机构能够获取更多的保荐费用。发行人与保荐机构实现“双赢”，但买单的却是市场，这显然又是非常不公平的。

从现实案例看，某些券商发布的投价报告极尽鼓吹之能事。涉及盈利预测、发行人分析、发行人所在行业分析、募投项目分析、可比上市公司分析等，几乎是面面俱到。但是，在风险提示方面，却显得谨小慎微。如此所造成的后果也是不容乐观的。

一方面，鼓吹导致的新股“三高”发行曾经在市场上造成严重的负面影响。高价发行导致破发，超募导致市场资源被浪费，也扭曲了资本市场优化资源配置的功能。而且，“三高”发行会严重打击投资者的信心。另一方面，对于风险提示的轻描淡写，无形中放大了市场的投资风险，也会加剧个股股价的波动。而这一切的出现，既与相关中介机构将自身利益置于首位有关，更与其投价报告质量不高有关。

日前，证监会宣布股票发行注册制改革全面启动，对今后沪深主板的新股发行定价提出全新挑战。

虽然注册制下的新股实行市场化发行，且新股发行价格、规模、节奏由市场决定，以强化市场的约束作用，但从科创板、创业板的案例看，保荐机构发布的投价报告，对于新股发行定价所产生的影响不容置疑。可以说，券商投价报告质量的高低，对于新股发行定价往往会产生决定性的作用。

个人以为，提高投价报告的质量，中国证券业协会只是进行内部通报远远不够，更应该对市场公开。而且，监管部门对于券商投价报告的打分，今后也应用于券商分类评价中，以倒逼券商提高投价报告的质量。此外，对于质量低劣的投价报告，以及投价报告中出现违规等情形的，监管部门也应严惩不贷。

关键词： 新股发行